口子窖：积极谋求渠道变革的徽酒领军者丨国信食饮观点 -和记娱乐app

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　　原标题：口子窖：积极谋求渠道变革的徽酒领军者丨国信食饮观点

　　它开创了“盘中盘”模式，引领徽酒营销，让其它酒企争相学习；独创一步法兼香工艺，丰富了徽酒香型品类；推出“窖藏年份”系列，口子窖5年诞生，推动徽酒进入“年份酒”时代。在2003年，口子窖以5.8亿元的销售额一跃成为徽酒领头羊，2017-2022年期间，口子窖连续6年稳坐徽酒第二把交椅。

　　当下的安徽白酒市场，正在经历由“春秋”迈向“战国”的过渡期，三四线品牌正在加速被淘汰。口子窖也在积极谋变，不仅重金签约麦肯锡咨询，并对核心战略产品口子窖10年、20年、30年焕新升级成口子窖兼10、兼20、兼30。此外，口子窖还在合肥成立营销中心，加大对高地市场攻势，从而面向整个安徽市场赋能。

　　酒食汇认为，口子窖已经连续十几年保持稳扎稳打的增长，且主导产品畅销二十年仍保持良性顺价，而且还能持续放量，足以见出口子窖底蕴深厚，产品深受消费者喜爱，随着口子窖觉醒归来以及安徽白酒消费持续升级，口子窖必将再次扬帆。

　　一、口子窖：积极谋求变革的安徽白酒龙头之一

　　1.1历史复盘：历史悠久的安徽省白酒龙头之一，积极变革进行时

　　口子酒久负盛名、历史悠久，是中国zui古老的历史名酒之一。口子酒地处黄淮流域产区，位于北纬33度的濉溪县口子镇，酿造历史足有近2700年。在春秋战国时期，濉溪因是汴河入濉水之口，便得名“口子”，濉溪人世代以酿酒为生，因此自然取名为“口子酒”。

　　1949-1970年，起步“小同聚”，口子酒进入国宴序列。1949年，以曹品源私人酿酒作坊“小同聚坊”为基础，“国营濉溪人民酒厂”成立，年产能约84吨。1950年，“德泉涌”、“福全”、“大盛”等19家私人酿酒槽坊相继纳入濉溪酒厂，产能得到进一步扩张。1958年，以房艺武为首的技术团队，借鉴茅台经验，研制出特制口子酒，并作为礼品参加国庆十周年庆典，迈入国宴用酒序列。1970年，淮北市成立，由于当时的市县两级财政体制，濉溪酒厂被一分为二，分别称为“淮北市濉溪酒厂”和“濉溪县酒厂”，由此进入“两口子”共同竞争发展的时期。

　　1970-1995年，“两口子之战”打响，口子发展进入调整期。1983年，中国diyi部《商标法》开始施行，“两口子”因争夺商标，市县两家酒厂爆发了著名的“两口子之战”。“两口子”长达近十年的商标之战，导致口子窖内耗严重濒临破产，甚至因商标归属问题错失了1989年第五次全国名酒评选的名酒身份。

　　1996-2008年，“两口子”合并，黄金十年量价齐升。1996年，为解决两口子之争，刘安省由淮北市烈山区区委书记调任口子集团总经理，次年在省市两级政府的强力推动下，淮北市口子酒厂和濉溪县口子酒厂顺利实现合并。1998年，口子窖推出具有“兼香型”口子窖酒，开创了中国白酒兼香新格局，并首创酒店“盘中盘”营销理念，迅速在合肥等省内市场打开局面。2000年，口子窖推出口子10年，并将省内盘中盘模式复制到省外市场，相继在西安、武汉等市场实现突破。2002年，口子集团联合经销商等成立口子酒业，并于2006年成功实现mbo改制。2008年，口子窖引入高盛为战略和记娱乐app下载的合作伙伴，高盛购买口子25%股权，并开启上市之路。

　　2012-2018年，白酒行业深度调整，口子市场重心重回省内。2013年，在白酒调整的阵痛期，口子窖开始渠道扁平化，口子5年实现下沉到乡镇，口子6年下沉到县城。2014年，口子窖将高端酒系列作为主攻对象，单独成立事业部开始运作。2015年，口子窖成功登陆上交所。2016年，口子窖重启省外扩展策略，在在“一地一策”、“省内优商外派”等政策的引导下，重点布局京津、江浙沪、珠三角等省外区域。在省内市场高度内卷的背景下，口子窖过去依赖的大商制成为制约公司高端化的因素之一。

　　1.2 股权结构：核心管理层持股，深化厂商协同发展

　　口子窖核心管理层合计持股40.49%，实现和公司的深度绑定。1997年，刘安省由淮北市烈山区区委书记调任口子集团，并成功推动两口子合并，结束了两口子之争。2002年，口子酒业联合经销商实现对公司股份制改造，并于2006年实现管理层持股，转为民营体制。口子窖核心管理层大多从上世纪“两口子”合并之初就一直在公司任职，任职时间长达二十余年，管理层高度稳定。此外，口子窖核心管理层在上市初期便持股，根据2021年报，口子窖前十大股东中核心管理层合计持股40.49%，实现和上市公司深度绑定。

　　口子窖已完成股份回购计划，后续或适时推出股权激励进而激发业务团队积极性。2020年3月，口子窖审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》：1）公司拟以自有资金回购公司股份用于公司股权激励；2）回购股份的价格为不超过人民币50元/股（含）；3）回购资金总额不低于人民币1亿元、不超过人民币2亿元。截止2021年4月，口子窖通过集中竞价交易方式累计回购a股313.4万股，占总股本0.522%，已支付资金总额1.49亿元。预计后续口子窖或在渠道变革、营销变革的基础上，适时推出股权激励方案，激发公司管理层及核心骨干的积极性。

　　1.3 产能梳理：一步法兼香工艺，一企三园拓产能

　　口子窖开创了中国白酒“兼香”新格局，呈现“前浓尾酱中清”的复合口感。兼香型白酒具有“酱浓协调、优雅舒适、细腻丰满、余味悠长”的风味特征，呈现出“前浓尾酱中间清”的复合口感，与等其他香型形成差异化竞争。自房艺武时代起，口子窖便一直深耕酿酒工艺，致力于传承和发扬中华酿酒技艺。口子窖在继承传统大蒸大回、老五甑工艺的基础上，逐步形成了以“三多一高一长”为核心的工艺体系，同时独创“一步法兼香工艺”，保证口子窖口感妙融五香、难以复制、品质稳定。

　　口子窖高度重视成品酒与基酒产能建设，以“一企三园”为核心着力扩容和优化现有产能。口子窖“一企三园”包括口子文化博览园、口子工业园和口子产业园，于2008年相继开建，意欲扩大产能竞争优势。2015年口子窖上市，随后于东关分厂和溪河分厂启动口子产业园一期项目，其包含“优质白酒酿造技改项目”、“优质白酒陈化老熟和存储项目”和“包装生产线技改项目”三个ipo募投子项目，以基酒品质升级和老旧设备更新的方式优化产能，实现“酿酒、储酒、包装酒”的同步质量发展。2019年，由于淮北市政府的城市建设规划，口子窖将原募投项目全部迁移至东山分厂，项目前缀“退城进区搬迁”，剩余资金筹集方式改为自筹。2020年，在建产能新增“退城进区搬迁大曲酒酿造提质增效项目”，即口子产业园二期项目，自筹投资13.60亿元，计划新增2万吨基酒产能。

　　1.4 产品结构：省内价位全覆盖，积极拓展次高端

　　口子窖实现产品价格带补齐，兼香518等高线产品将成为公司重点发力方向。从产品线年，成功打造年份系列，此后相继推出6年/10年/20年/30年等产品，实现产品结构有序升级。此外，口子窖还布局非年份酒系列，相继推出御尊口子/小池窖/初夏/仲秋/兼香518等产品，实现和年份系列的交相呼应。在价位段来看，在2019年之前，口子窖长达7年没有对产品线进行迭代升级，在完成推出初夏/仲秋/兼香518之后，公司实现对100-500元价格带全覆盖，积极抢占省内白酒升级的风口。其中，在100元以上价位，口子窖将重点发力初夏/口子10年/口子20年/兼香518四款产品，百元价位段的口子5年/6年更多是控量保价为主，口子30年充当高端战略性产品。预计2023年，口子窖在完成产品线梳理、渠道架构调整、渠道费用回收等系统性调整之后，兼香518等高线产品有望实现快速发展。

　　1.5 财务分析：次高端战略不断推进，有望推动盈利能力持续改善

　　口子窖净利润稳步提升，营收有望呈现恢复性增长。2015年上市以来，口子窖营收由2015年的25.84亿元增长至2021年的50.29亿元，cagr高达11.7%左右，主要受益于省内白酒消费升级不断提速以及渠道下沉的不断推进，其中2020年受到疫情冲击营收出现一定下滑。从利润端来看，口子窖归母净利润由2015年的6.05亿元增长至2021年的17.27亿元，cagr高达19.1%，一方面受益于销售体量的不断增长，另一方面受益于费用端的优化。其中，2020年口子窖归母净利润下滑25.8%，主要受到疫情的冲击和费投力度加大的影响。随着疫情冲击的逐步弱化，安徽省内白酒消费场景逐步复苏，同时渠道调整变革接近尾声，预计2022年公司营收将实现恢复式增长。

　　口子窖次高端战略不断推进，产品结构持续优化有望带动盈利能力持续提升。从产品结构来看，高价位口子窖系列营收占比不断提升，由2015年的89.7%提升至2021年96.2%，带动公司整体吨价由9.18万元/千升提升至14.40万元/千升，cagr高达9.4%左右。口子窖开始重点发展初夏/口子10年/口子20年/兼香518等高线价位带，积极布局省内下一白酒升级风口，其中我们预计兼香518在2021年实现营收4亿 ，未来有望打造成下一个省内大单品。从量价拆分来看，白酒消费呈现“少喝酒，喝好酒”的特征，口子窖销量维持持平，主要系吨价提升贡献主要业绩增量。预计随着高端化策略的不断推进，产品结构升级将持续推动公司盈利能力持续改善。

　　二、行业篇：安徽白酒市场消费升级速度领先全国

　　2.1 市场整体：安徽产业结构优化是白酒加速升级的底层逻辑

　　安徽省内产业结构升级是消费升级的底层逻辑，疫情管控精准有效为消费提供相对舒适的环境。根据安徽省十四五规划，预计2020-2025年，居民人均可支配收入年均增速达7%左右，地区gdp年均增长6.5%左右。根据《安徽省“十四五”制造业高质量发展（制造强省建设）规划》，力争到2025年制造业增加值占gdp比重提升至30%左右，围绕“新兴优势、基础支柱、特色先导”3大产业领域，力争到2025年，新一代信息技术、汽车及零部件、装备制造、新材料等4个产业实现大幅跨越，为万亿级产业目标奠定坚实基础，形成10个左右千亿级以上产业，若干个百亿级接续产业。从底层需求来看，近年来安徽省内产业结构调整好于预期，新能源、半导体等战略性新兴产业发展为省内消费升级提供坚实基础。

　　安徽省内疫情精准管控为消费提供相对舒适的环境，后续疫情好转或有不错的需求弹性。短期来看，2020年至今我国各地白酒消费受到疫情影响的持续冲击，白酒消费场景短暂性缺失叠加居民部门边际消费倾向减弱，造成行业出现分化增长。从地区看，安徽省显著受益于卓有成效的疫情管控措施，截止2022年11月20日，新冠肺炎确诊累计值1566例，远低于其他省份。因此，安徽本轮疫情冲击较为有限，为省内白酒价格带升级提供了相对舒适的环境。展望2023年，随着疫情逐渐好转&疫苗接种率的提升，预计安徽省内白酒需求或呈现不错的复苏弹性。

　　2.2 价格带：次高端价格带有望维持20%增速，是增速zui快的价格带

　　未来三年安徽白酒市场规模或有望维持9.6%增速，100-300元价位是省内主流价格带。根据酒业家，2021年安徽白酒市场规模约350亿元，其中100-300元价位市场规模约140亿元。在省内产业结构持续优化的带动下，经过我们测算，预计2025年省内白酒市场规模有望增长至500亿元左右，cagr达9.6%左右。根据《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，到2025年安徽白酒企业实现营收500亿元，酿酒总量50万千升，培育年营收超过200亿的白酒企业1家，超过100亿的企业两家。从竞争格局来看，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒等徽酒企业通过渠道壁垒和消费者培育占据省内jue大部分份额，对标江苏市场，未来徽酒龙头企业份额有望进一步提升。

　　安徽白酒市场100-300元价位段市场规模约140亿元，基本以安徽区域酒企为主。从价位段来看，预计2021年600元以上的高端价位市场规模在70亿左右，基本由贵州茅台、五粮液、国窖1573等全国性名酒占据，徽酒在品牌拉力方面略显不足，仅有古20开始起量。在300-600元次高端价位段，2021年安徽白酒市场规模约50亿元左右，在消费升级的趋势下预计将是增速zui大的风口。次高端价位段是安徽省内下一个升级风口，古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖作为省内龙头，有望在马太效应下切割到较大的份额。100-300元中高端价位是安徽省内的主流价格带，市场规模约在140亿元左右，基本由徽酒本土品牌占据，其中古5/8、洞藏6/9、口子5年/10年等占据较大的份额。在100元以下的低端价位段，市场规模逐步萎缩到90亿左右，开始呈现10-30元价位向50元高线光瓶升级的趋势。

　　安徽主流价格带升级至200元左右，产业结构升级下消费升级边际加速。在2000-2011年，安徽白酒主流价位带升级呈现“小步快走”的趋势，每轮升级幅度在10-20元左右，口子窖在60-80元价位基本处于垄断地位。2012-2018年，古井贡酒主推年份原浆系列，同时在市场费用投放层面更趋积极，省内白主流价位升级提速。2018年至今，在消费升级&厂家主导的双重作用下，安徽省内主流价格带有望跃迁至200元左右，合肥市场则不断升级到300元价位。分区域来看，皖北/皖中/皖南收入水平和消费习惯呈现较大的差异，皖北地区呈现“量高价低”，当地居民大多以聚饮豪饮为主，通常白酒宴席消费量以n 1/n-1为主。同时，皖北地区也是徽酒的集中产区之一，主流价格带在150元左右。皖中地区是省内主要的经济发展地带，合肥市场白酒消费持续引领省内消费升级，呈现“量低价高”的趋势。皖南地区消费水平介于皖北和皖中之间，白酒消费呈现“量低价中”特征，主流价格带在150-200元左右。

　　2.3 区域格局：安徽强势区域酒企众多、区域化特征明显

　　口子窖在合肥市场和古井贡酒仍有一定差距，预计2023年将重点打造合肥样板市场。安徽白酒市场呈现明显的区域特征，古井贡酒打造了合肥和亳州双基地市场，迎驾贡酒在六安和合肥起势明显，口子窖在淮北、淮南和阜阳等市场有较大体量。在优势市场方面，口子窖由大本营淮北一路向南均匀分布，成功抢占淮北、淮南、阜阳、安庆、巢湖、芜湖和马鞍山等市场，基本上实现销售全省化布局。在弱势市场方面，口子窖在合肥制高点市场和古井贡酒具有较大的差距。合肥市场在销售体量和价格带升级上持续引领安徽省内的升级趋势。预计2023年，口子窖将会加大对合肥市场的投入，一方面口子窖营销中心将搬迁至合肥，加强对合肥市场渠道优化；另一方面针对过去的大商制进行渠道下沉和精细化操作。

　　三、改革篇：积极变革进行时，成效有望加速显现

　　3.1 产品端：推出新品“兼香518”，进击次高端价格带

　　口子窖过去产品结构升级较慢主要受制于渠道模式和产能瓶颈。口子窖在2013-2018年期间没有进行产品迭代升级，一定程度和自身的大商模式有一定的关系。口子窖由于历史原因，在省内采取大商制，一个地级市设置1-2个经销商，同时经销商持有公司股份，由此形成公司-经销商利益深度绑定。在大商模式下，口子窖采取裸价销售模式，渠道费用投放的权限下放到经销商层面。在口子窖发展的前期，大商制有助于公司以较低的销售费用实现区域的快速扩展，但是在发展的后期，由于厂家对渠道掌控力相对较弱，在新品投放、渠道秩序管控、消费者培育方面略显不足。

　　口子窖2019年重启产品升级之路，推出“兼香518”进击省内次高端价位。口子窖在1997年实现“两口子”合并之后，随后在1998年推出具有划时代意义的“兼香型”口子五年，开创了中国白酒“兼香”新时代。在随后的几年内，口子窖相继推出口子10年、20年等，逐渐形成了以“年份系列”为主的产品矩阵。在1998年，安徽省内的主流价格带还是处于40元左右，口子窖推出定价68元的口子5年，引领安徽省内的消费升级。2008年，安徽省内白酒主流价格带升级至100元，口子5年已无法满足中高端政商务消费需求，定位168元的口子6年应运而生。2018年至今，安徽省内白酒消费再次迎来换挡期，200元价位逐渐成为大众消费主流价位，400元价位成为政商务消费主力价位。口子窖在2019年开始系统性改革，同年推出定位中高端价位初夏和仲秋，并于2021年推出定位500元价位的兼香518，进军省内次高端市场。

　　口子窖过去在次高端价位存在产品空缺，2021年推出兼香518布局500元价格带。从价格带分布来看，2019年之前口子窖价格带较为松散，主要体现在口子6年与口子10年之间、口子10年与口子20年之间，价格带断层分别高达120/140元（临近价格带的差额值）。竞品古井贡酒在同等价位布局为古7、古8和古16，价格带密度远高于口子窖。相邻价格带的过渡不平滑容易造成消费者在升级的过程中难以跨越价格带断层，造成核心消费群体的流失。针对产品结构老化等问题，口子窖2019年推出初夏和仲秋，分别卡位250-300元和350-400元价格带，有序填补公司在次高端价位段的空缺。此外，口子窖2021年推出定位于500元价位的兼香518，提前布局省内下一升级风口。

　　在量价关系上，兼香518开始导入半控价模式，强化对市场秩序的把控。口子窖采取是大商模式下的顺价模式，对于渠道价盘管控方面较为有限。近年来，口子窖一直采取“小步快提”的策略，确保终端成交价的稳步提升。在量价关系上，过去口子窖对于经销商层面的费用管控上相对较弱，在市场秩序管控上相对较弱。随着公司在兼香518上导入半控价模式，预计将实现对量价的重新梳理，通过对费用管控来实现市场秩序的重塑。

　　口子5年和口子6年基本盘稳固，后续或更多以控量保价为主。1998年，口子窖创新性地推出定位68元的口子5年，率先提出年份系列和酒店盘中盘运作模式，不仅在省内市场大获成功，在南京、西安、郑州等重点市场实现突破。为了布局中高端，口子窖先后推出口子6年、口子10年来丰富价格带，其中口子5年/6年在100-300元价位段销量占比较高。分价位段来看，80-100元价位在安徽省内处于持续下滑状态，100-200元价位也呈现存量竞争，此外部分销量向200元价位升级。从竞争格局来看，古井贡酒对于献礼版和古5都是采取减少投入的策略，更多的资源集中投向古8及以上产品。迎驾贡酒在2015年推出洞藏系列，于2017年前后加大对洞藏系列的资源投放，并在2021年成功实现放量。其中100-200元价位的洞6在合肥、六安等局部市场对口子6年形成一定压制。口子窖目前在100-200元价位段减少资源投入，维持口子5年/6年5%左右的增速，重点培育初夏、口子10年、口子20年以及兼香518等高线产品。

　　初夏珍储继续进击200元价位，有望成长为10亿级大单品。口子窖经过20年来的发展，逐步形成“5年-6年-10年-20年-30年”的年份系列矩阵，但是在2012年之后公司没有推出新品，在一定程度上错过了省内消费升级的快车。2019年，口子窖推出初夏珍储&仲秋珍储两大战略单品，继续加码200-400元价位，钳制古8和古16在该价位段的发展。在价位段上，安徽省内的主流价格带跃迁至200元左右，古井贡酒自2008年推出年份原浆系列之后，古8已经成为200元价位段的主力大单品，同时迎驾贡酒大力推进洞9在合肥等市场的铺货，因此定位于200元价位的初夏成为公司产品升级的必然之选。在合肥等高线元价位段悄然兴起，口子10年推出已逾20年，存在一定的产品老化和渠道价格透明化等问题，因此推出仲秋珍储进击300元价位成为不二之选。从发展情况来看，初夏和仲秋在2019年退出后，开始在淮北等传统基地市场铺货，随后在2020年受到疫情冲击，终端动销和氛围营造等方面受到一定影响。在销售口径上，我们预计初夏在2020年实现5亿，2021年预计实现8亿左右，同比增长60%左右，2022年有望冲击10亿 。在渠道操作上，口子窖针对初夏和仲秋单独成立营销公司来运作，对二级经销商进行分拆，强化对渠道费用投放的把控，持续深化对消费者的培育。

　　口子窖核心大商均有持股，实现对渠道深度绑定。在2002年口子窖股改之际，口子大商天地龙实业、陕西天驹实业、黄海商贸、淮北顺达等入股，分别持有公司20%/3%/3%/3%股权，合计持股29%左右。其中，除了天地龙实业由于自身债务问题将股权转让给公司管理层，其余三家大商均稳定持有公司股份，实现对大商的深度绑定。

　　口子窖加快推进渠道扁平化，开始分品类划区招商。从渠道建设来看，口子窖在2013年开始推动渠道扁平化，成功实现口子5年下沉到乡镇，口子6年下沉到县区，同时加大口子10年/20年等产品在区域上的协同发展。在2019年，口子窖开始进行系统性改革，开始进行渠道扁平化操作，省内经销商数量由2018年的352个增长至419个，经销商单体销售规模由1011万下降至915万。

　　口子窖重启省外开拓计划，2021年省外营收占比有望提升至20% 。在省外市场开拓上，口子窖在2000-2002年将渠道“盘中盘”模式复制到省内市场，1999年“进军”南京，2000年“逐鹿”合肥，2001年“横扫”西安，2002年“偷袭”武汉，在省外市场取得较大的成功，并成功打造口子5年泛全国性大单品。然而在2003-2015年，省外区域酒企纷纷学习效仿口子窖的“盘中盘”模式，造成餐饮渠道竞争加剧，2013年口子逐步退出省外市场。2016年至今，口子窖重启省外开拓计划，通过“一地一策”和省内大商外派等方式开拓省外市场，不断聚焦在、京津冀等市场的开拓。2021年，口子窖省外市场营收占比提升至18%左右，未来省外市场有望持续贡献业绩增量。

　　3.3 品牌端：历史悠久、香型独特，积极品宣投放夯实品牌影响力

　　口子窖开创真藏实窖兼香品类，打造中高档社交白酒定位。在品类细分上，纵观徽酒企业，无论是头部的古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒，还是腰部的宣酒、临酒等，各家徽酒企业都在找寻适合自己的产品特质，例如迎驾贡酒的生态洞藏、口子窖的自然兼香、金种子的馥合香、宣酒的小窖酿造、临水的大别山洞藏等。在2000年左右，口子窖率先提出“社交饮酒”的定位，开辟出中高端政商务社交白酒品类，定位68元的口子窖5年成为少数试水中高端价位的白酒之一。口子窖形成独有“多曲并用、自然兼香在”的酿造工艺，并在2003年建立了兼香型白酒国家标准，于2009年成为全国兼香型标委会秘书处承担单位，一举奠定了真藏实窖的兼香品类领先优势。

　　口子窖开始加大品宣和消费者培育，打造兼香518全国性大单品。2019年开始，口子窖开始全方位加大广告费用投放力度，广告宣传费用率由2018年的5.0%提升至2021年的7.2%左右。在线年口子窖签约央视“品牌强国工程”，同时在安徽卫视冠名《闪耀安徽》等节目，形成立体式宣传“大国兼香、真藏实窖”的品牌定位。其中，口子窖针对兼香518在央视和地方媒体大手笔投放单品广告，积极打造518全国性品牌势能。在线下消费者培育方面，针对政商务消费群体，口子窖连续多年举办“口子窖杯”高尔夫赛等活动，强化自身在中高端商务核心人群中的品牌感知度。此外，为营造兼香518全方位的宣传氛围，口子窖强化在合肥机场、停车场的户外广告投放，并不定期大量举办线下品鉴等。综合来看，口子窖近年来完成对渠道费用的回收之后，开始主导对品牌培育和消费者培育等方面的投入，全力打造兼香518全国性大单品。

　　四、盈利预测：改革成果逐渐显现，基本面或迎来拐点

　　4.1 假设前提及未来三年业绩预测：23年或将是公司改革的重要拐点之年，业绩弹性可期

　　核心假设：口子窖渠道改革如期推进，高端价位占比不断提升

　　高档白酒（口子窖系列）：口子窖系列是公司的主力系列产品，预计充分享受安徽省内消费升级以及渠道改革的双重红利。目前，兼香518在省内铺货进展良好，初夏&仲秋在200-300元价位持续壮大成长，口子10年/20年在淮北、淮南、安庆等市场保持高速增长。从销量上看，预计2022-2024年，高档酒销量同比增长3.2%/5.4%/3.0%。从吨价上看，预计2022-2024年，高档酒吨价同比提升3.0%/5.0%/3.0%。从营收上看，预计2022-2024年，高档酒板块实现营收50.78/56.17/59.61亿元，同比增长6.3%/10.6%/6.1%。

　　中档白酒（口子美酒、口子坊）：口子美酒/口子坊系列产品属于100元以内产品，营收占比相对较低，目前处于逐步收缩态势。从销量上看，预计2022-2024年，中档酒销量同比下滑6.9%/7.8%/7.8%。从吨价上看，预计2022-2024年，中档酒吨价同比增长2.0%/3.0%/2.0%。从营收上看，预计2022-2024年，中档酒实现营收0.96/0.91/0.87亿元，同比下滑5.0%/5.0%/5.0%。

　　低档白酒（口子酒系列）：口子酒系列是公司的低档口粮酒产品，近年来处于持续萎缩状态，且营收占比相对较低。从销量上看，预计2022-2024年，低档酒销量同比下滑6.9%/7.8%/7.8%。从吨价上看，预计2022-2024年，低档酒吨价同比增长2.0%/3.0%/2.0%。从营收上看，预计2022-2024年，低档酒实现营收0.84/0.80/0.76亿元，同比下滑5.0%/5.0%/5.0%。

　　1）销售费用率：考虑到后续口子窖持续进行渠道调整，并重新掌握渠道费投的主动权，我们预计销售费用率后续在规模效应等作用，假设2022-2024年销售费用率分别为12.0%/12.0%/11.8%。

　　2）管理费用率：考虑到公司今年大力推进内部管理效能提升，我们预计2022-2024年公司管理费用率呈现相对稳定，分别为5.0%/5.0%/5.0%。

　　3）研发费用率：考虑到公司持续进行白酒风味研究和产品研究，预计2022-2024年研发费用率保持相对稳定，分别为0.3%/0.4%/0.4%。

　　财务费用率：由于公司有息负债较少，在手现金较为充沛，预计2022-2024年财务费用率维持在-0.5%/-0.6%/-0.7%左右。

　　4.2 盈利预测结果：预计未来三年有望维持恢复式增长

　　我们从量价维度对分品类进行拆分，具体分拆数据如下表所示：

　　证券分析师：陈青青，电话，证券投资咨询执业资格证书编码s01，邮箱/span>

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